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「古鳌科技」任泽平:全球房地产泡沫的诞生、疯狂、崩溃及启示

2021-04-15 10:37:31 股票资讯

纵观全球历史上五大房地产泡沫,我们可以得出以下九点启示:

第一,房地产是周期之母。从拉动经济增长的角度来看,房地产业在发展中国家和发达国家的宏观经济中都发挥了至关重要的作用。每一次经济繁荣大多与房地产带动的消费投资有关,而每一次大萧条大多与房地产泡沫破裂有关,比如1991年左右的日本,1998年左右的东南亚,2008年左右的美国。从财富效应的角度来看,在典型国家,房地产的市场价值一般是年GDP的2-3倍,以可变价格计算占总财富的50%,远非股票市场、债券市场、商品市场、收藏品市场等其他资产市场所能比拟。以日本为例。1990年,日本的房地产总市值是美国的5倍,是全球股市的2倍。仅东京的地价就相当于美国的地价。以中国为例,2018年,房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一,房地产相关投资占近一半。全国房地产市值约321万亿元,是当年GDP的3.6倍,占债券型房屋市值的71%。

第二,十大危机,九大地产。因为房地产是周期之母,对经济增长和财富效应有很大影响,也是典型的高杠杆行业,全球历史上大部分重大经济危机都与房地产有关。比如1929年的大萧条,与房地产泡沫破裂以及随后的银行危机有关;1991年日本房地产崩盘,陷入失落的二十年;1998年东南亚房地产泡沫破裂后,大多数经济体陷入了中等收入陷阱;而2008年美国的次贷危机还没有在世界上出现。相比之下,1987年美国股市崩盘和2015年中国股市崩盘对经济的影响要小得多。

第三,前期房地产泡沫的形成,一开始是由经济增长、城市化和居民收入支撑的。住房需求包括住房需求和投机需求。住房需求主要与城市化、居民收入、人口结构等有关。它反映了商品房的商品属性,而投机性需求主要与货币供应量和低利率有关,反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫在一开始都有基本面支撑。比如1923-1925年的佛罗里达房地产泡沫与一战美国经济的繁荣有关,1986-1991年的日本房地产泡沫与日本经济的成功转型和长期繁荣有关,1991-1996年的东南亚房地产泡沫与“亚洲经济奇迹”和快速城市化有关。

第四,虽然时代和国家不同,但之前所有的房地产泡沫都疯了,无一例外的受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是一个典型的高杠杆部门(无论是需求方的住宅抵押贷款还是供应方的住房开发贷款),住房市场对流动性和利率极其敏感。流动性过剩和低利率会大大增加房地产的投机需求和金融属性,脱离居民收入和城市化的基本面。日本在1985年签署“广场协议”后,为了避免日元升值对国内经济的负面影响,大幅降息。1991年至1996年,国际资本在金融自由化下流入东南亚经济体,2000年美国互联网泡沫破裂后,大幅降息刺激经济。自2008年以来,中国出现了三波房地产周期复苏。2009年、2012年和2014-2016年,除了经济高速增长和快速城市化的根本支撑,每次都与货币过度和低利率有关,尤其是2014-2016年,在经济衰退的背景下,主要依靠货币刺激。

5.政府支持、金融自由化、缺乏金融监管和银行贷款失控都起到了推波助澜的作用。政府经常以经济发展为目的刺激房地产。1923年前后,佛罗里达政府建立了基础设施来吸引游客和投资者。1985年后,日本政府主动降息刺激内需。1992年,海南设立特区鼓励发展。2001年,布什政府实施了房屋所有权计划。金融自由化和缺乏金融监管导致过多的资金流入房地产。1986年左右,日本加快金融自由化,放开企业债务融资。从1992年到1993年,海南政府、银行和开发商形成了一个紧密的铁三角。1991年至1996年,东南亚国家加快了资本账户开放,导致大量国际资本流入。2001年至2007年,美国影子银行的兴起导致了过度的金融创新。由于房地产的高杠杆性质,银行的失控放贷火上浇油。房价的上涨和抵押物的升值会进一步推动银行增加放贷,甚至积极劝说客户按揭贷款,零首付,释放杠杆。在以往所有的房地产泡沫中,银行业都深深卷入其中,导致房地产泡沫危机既是金融危机,也是经济危机。

6.尽管时代和国家不同,但之前所有的房地产泡沫崩溃都与货币紧缩和加息有关。风险上升,泡沫越大,破裂的可能性越大,调整越深。自1989年以来,日本央行连续五次加息,限制房地产贷款,打击土地投机。1991年,日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日,朱镕基宣布终止房地产公司上市,全面控制银行资金进入房地产行业。6月24日,国务院发布《关于当前经济形势和加强宏观调控的意见》,海南房地产泡沫破裂。1997年东南亚经济体汇率崩溃,国际资本撤离,房地产泡沫破裂。自2004年6月以来,美联储两年内连续17次上调联邦基金利率。2007年,次贷违约大幅增加,2008年爆发次贷危机。

七、如果缺乏人口、城市化等根本支撑,房地产泡沫破裂后的调整和复苏时间较长。日本房地产在1974年和1991年出现了两轮泡沫。1974年左右的第一次调整规模较小,复苏势头强劲。原因是,中等速度的经济增长、城市化空间和适龄购房人数多提供了根本支撑。然而,1991年前后的第二次调整规模较大,持续时间较长,这是由于长期低速的经济增长、城市化进程的结束和人口老龄化。2008年美国房地产泡沫破裂后,并没有像日本那样陷入失去的20年,而是房价再创新高,主要得益于开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活动态的市场经济和创新机制。

八、每次房地产泡沫崩溃,影响都是巨大而深远的。从1926年到1929年,由房地产泡沫破裂和银行危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机和政治危机升级为军事危机,对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后,陷入了失落的二十年,经济低迷,坏账居高不下,居民财富缩水,长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后,长期不得不处置烂尾楼和不良贷款,当地经济长期低迷。2008年次贷危机已经过去10年,美国经济经过三轮QE和零利率,开始走出衰退。到目前为止,次贷危机的全球影响还没有完全消除。

九、提高警惕,采取措施控制房地产泡沫,加快构建以人地联动、金融稳定为核心的长效机制。“房地产长期看人口,中期看土地,短期看金融”。中国经济和住房投资已经告别高增长时代,房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”的新发展阶段特点。从长远来看,虽然2013年中国20-50岁的主要购房者比例达到峰值,但考虑到城市化进程、居民收入的增加、家庭规模的小型化和住房更新,中国房地产市场未来仍有很大的发展空间。中期来看,区域分化明显,人口继续向大都市区迁移,人地分离、供需错配问题依然严重。房地产泡沫具有明显的负面效应:房价的大幅上涨恶化了收入分配,增加了社会投机氛围,抑制了企业创新的积极性;房地产具有非生产性属性,对房地产的过度信贷投资会挤出对实体经济的投资;过高的房价增加了社会生产和生活成本,容易导致产业空心化。目前要从基本面采取措施避免房价上涨的泡沫趋势。可以考虑:改革以常住人口增加为核心的“人地联动”,优化土地供给;稳步推进房产税改革,推进土地财政转型;实施长期稳定的住房信贷金融政策,稳定市场预期;充实主要供应商,优化住房供应结构,加快短期租赁住房填充。


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